核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪(xù)修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的(de)讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇(piān)报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十(shí)条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地(dì)产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局(jú)，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的(de)成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为4蜡的熔点是多少度5％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这(zhè)轮(lún)行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪(xù)修复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人(rén)工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面(miàn)，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策层(céng)面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进(jì蜡的熔点是多少度n)一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股(gǔ)票(piào)是一台“称重机”，基本面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏成长，背(bèi)后是(shì)国证(zhèng)成长指数与(yǔ)价值指(zh蜡的熔点是多少度ǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛(niú)熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬(dōng)天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一(yī)个过程，未来短期内市场更(gèng)可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经(jīng)济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持(chí)可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成为(wèi)现代(dài)化(huà)产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性(xìng)，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的机遇(yù)。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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