《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期对市(shì)场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别明显的(de)亮(liàng)点。同时(shí)我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又(yòu)没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分经济(jì)金融数(shù)据传递(dì)的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的(de)判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位于(yú)前列，市盈(y什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级íng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年(nián)内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中(zhōng)国的(de)国(guó)家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻(luó)辑变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济(jì)动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前(qián)发力，所以投放巨(jù)大，4月(yuè)份(fèn)慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金(jīn)回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实物(wù)投什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级资(zī)还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落(luò)有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下(xià)降，修(xiū)复盈利(lì)能力(lì)，关注通(tōng)胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度(什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级dù)。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化(huà)，不是(shì)趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对(duì)申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产等行业基本面较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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