来(lái)源：梁中(zhōng)华槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过一(yī)篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后(hòu)主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国(guó)的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三(sān)年(nián)处于低位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素(sù)影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能(néng)源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年(nián)没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台(tái)阶。而在(zài)疫情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它(tā)主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在(zài)物物交换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的(de)商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的(de)现金或存款出(chū)现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般(bān)商(shāng)品都可(kě)以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活(huó)期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存(cún)款要差(chà)一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统计出(chū)货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币。槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从(cóng)银(yín)行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民(mín)信心(xīn)和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体(tǐ)部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支(zhī)数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是(shì)非疫情(qíng)、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时(shí)候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门(mén)的信(xìn)用(yòng)扩张情况(kuàng)来(lái)看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)也较快，我国公共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)已经大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居(jū)民部(bù)门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好，才(cái)会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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