王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中(zhōng)默默(mò)上涨的(de)，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大(dà)家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之(zhī)前(qián)，银(yín)行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着(zhe)股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出(chū)来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能(néng)力(lì)保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转(zhuǎn)债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题trong>

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他(tā)们(men)的考核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参(cān)与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不过(guò)保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金买入(rù)了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而(ér)他(tā)们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提(tí)出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹(jì)象，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融(róng)市场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务(wù)质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。