来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通(tōng)胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信(xìn)用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海(hǎi)外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大(dà)部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财(cái)、基金、资管产品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一(yī)些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居(jū)民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年流(liú)通多(duō)少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度(dù)。

　　我们不(bù)妨先来看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从(cóng)一(yī)季度统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力较快(kuài)，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进(jìn)一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民(mín)部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房贷(dài)利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负(fù)债端(duān)成本进(jìn)行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预(yù)期(qī)。居(jū)民(mín)和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了(le)，对(duì)于整个(gè)经济(jì)体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需求才能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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