核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷(dài)款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振，这也(yě)是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及(jí)预(yù)期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿一美元等于多少美分,美元和美分的符号，一美元等于多少钱的人民币元，预期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主要融(róng)资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性(xìng)。信用(yòng)周(zhōu)期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴(bàn)随(suí)着4月(yuè)新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依(yī)赖(lài)于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信(xìn)贷同比大(dà)幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个(gè)月后，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为取(qǔ)决于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续处(chù)于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流(liú)明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企(qǐ)业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需(xū)求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收敛(liǎn)。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存款(kuǎn)和(hé)央行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会(huì)明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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