来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况(k中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单uàng)下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连(lián)续三(sān)年处于低位水平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗(zōng)商品价格的(de)影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含(hán)的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代(dài)，人们(men)用(yòng)自己生产的(de)商品去交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不同而已。例中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等(děng)，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资(zī)收(shōu)益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回(huí)了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增(zēng)速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际(jì)的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来(lái)观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实(shí)体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银行(xíng)存(cún)款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就(jiù)牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有看(kàn)这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多少次，即(jí)货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子(zi)。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货(huò)币存量大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货币创(chuàng)造速度和经济增速(sù)比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就能观察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种情(qíng)况，上(shàng)一(yī)次(cì)是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债券净(jìng)发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量货(huò)币增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门创造的货币量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善(shàn)预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们(men)依然(rán)可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成(chéng)本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来(lái)说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类金融资产的(de)回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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