核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加(jiā)一(yī)场交流活动时，对今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行(xíng)业(yè)中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济(jì)方面(miàn)，去年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标志人工智能逐步落(luò)地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　srds是什么意思，srds是什么意思啊"【海通策略】分歧：价值还是成长？（吴信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走(zǒu)向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本(běn)面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴(cù)而就(jiù)，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经(jīng)济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基(jī)金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系(xì)正在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大(dà)幅提升(shēng)数字(zì)基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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