核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨(zhǎng)的(de)品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近期(q凸面镜和凹面镜成像的特点是什么呢，凸面镜与凹面镜成像特点ī)TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的(de)第(dì)一波(bō)上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政(zhèng)策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市(shì)场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基(jī)本面的趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存(cún)在(zài)特定的(de)主线，因此风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进(jìn)一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机”，基本(běn)面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业(yè)绩(jì)增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格(gé)和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增(zēng)速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来(lái)，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上下(xià)波动。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石是(shì)业绩(jì)。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证了(le)我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行(xíng)业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字安全(quán)和数字基建的(de)投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望(wàng)加速，这也将大幅提(tí)升数字基础设(shè)施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国(guó)通服基(jī)建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合(hé)增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发(fā)布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前(qián)政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注(zhù)消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提(tí)升。因(yīn)此我国(guó)消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额(é)增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化(huà)，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特(tè)重估三大可(kě)能发(fā)力方向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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