核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明(míng)显低于(yú)市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷(dài)款的(de)组合(hé)，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政策(cè)落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏(sū)的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力后(hòu)自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节(jié)奏平稳”转换(huàn)。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期(qī)后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资(zī)的(de)回落，信(xìn)贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资(zī)需求的(de)修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策(cè)协同发(fā)力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是(shì)我们(men)后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费(fèi)和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失(shī)业(yè)率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均(jūn)值多(duō)售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用(yòng悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么-height: 24px;'>悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么)品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房(fáng)销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于理财产品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民(mín)累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款占悔辱的意思解释，悔辱的意思和拼音是什么新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前(qián)一年度末提前(qián)下达了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居(jū)民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方式(shì)使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回升的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相(xiāng)互配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民(mín)部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，居(jū)民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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