平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场预计(jì)6月不加息(xī)概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固(gù)，美联储将较难降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能(néng)源分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率(lǜ)，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平(píng)均利率预(yù)期为由前(qián)一(yī)天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的(de)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自(zì)居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部件消一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住(zhù)房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意(yì)外宣布减产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵(h一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ē)护(hù)油(yóu)价(jià)。最后，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次