分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可(kě)以设置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在(zài)2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现(xiàn)银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规(guī)模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同(tóng)比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续积极落(luò)实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且(qiě)融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据(jù)存量比例压降，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回(huí)落。瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢>

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年(nián)基数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期(qī)存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似(shì)，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上(shàng)月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民(mín)币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们(men)认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业(yè)存款(kuǎn)的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过(guò)往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于(yú)今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意(yì)的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的(de)趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)瘦的女孩子是不是容易满足，为什么瘦人的紧呢重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下(xià)半年经济下(xià)行及(jí)失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善(shàn)机会(huì)，货币(bì)政策宽松(sōng)空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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