文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国(guó)中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破(pò)灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美国银(yín)行业来说(shuō)，算(suàn)不(bù)上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业(yè)地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不过(guò)叠加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题(tí)最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地(dì)产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实(shí)算(suàn)不上真(zhēn)正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由(yóu)此取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业(yè)务(wù)也主要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率大(dà)大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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