《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能(néng)是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季(jì)报定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明(míng)显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料(liào)等(děng)行(xíng)业换(huàn)手率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决(jué)策(cè)的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年(nián)做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带(dài)一路(lù)和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年(nián)4月(yuè)的社(shè)融信贷看上去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前(qián)发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复之下，低(dī)通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消(xiāo)费品的(de)需求(qiú)修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是(shì)需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基(jī)本(běn)面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的(de)交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置团(tuán)队观察各家分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期(qī)业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国(guó)际SSC修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句I英文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句