核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现好(hǎo)，未来行(xíng)情或(huò)进入(rù)基(jī)本(běn)面驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年(nián)市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去(qù)年10月底以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催化(huà)，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格(gé)局(jú)，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价值(zhí)板块(kuài)，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以(yǐ)成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居(jū)前的(de)科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格(gé)指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和(hé)事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自(zì)低估(gū)值(zhí)的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度(dù)重视(shì)国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关(guān)注基(jī)本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利(lì)润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上(shàng)证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往(wǎng)往难以一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落(luò)地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓(cāng)往(wǎng)往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要素市(shì)场化有望(wàng)加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心产业规(guī)模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的(de)韧性修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句lor: #ff0000; line-height: 24px;'>修行靠个人的上一句是什么意思，修行靠个人下一句(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低(dī)，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下(xià)“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特(tè)重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕(yù)的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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