《基金(jīn)经理(lǐ)投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(j特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任īn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历(lì)来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个(gè)重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额收益(yì)过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任(tiáo)我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前(qián)盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈(yíng)利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间(jiān)的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利特朗普是哪个党派的 特朗普是美国第几任strong>

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下(xià)的(de)主观能动性(xìng)，在经历(lì)了(le)过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在内(nèi)外部(bù)不确(què)定(dìng)性(xìng)的制约下，如(rú)何(hé)让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的角度理解人工(gōng)智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的(de)，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。