《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需(xū)要(yào)因时而变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策(cè)本(běn)身(shēn)也(yě)不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性(xìng)。东隅已逝桑榆非晚是什么意思p>

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而(ér)言市场(chǎng)也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但(dàn)核心问(wèn)题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于(yú)前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人(rén)口。当前(qián)中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么样的经(j东隅已逝桑榆非晚是什么意思īng)济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具(jù)体而(ér)言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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