“现在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿(ruì)集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加(jiā)明显，让机构(gòu)和投资者的关(guān)注度从板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经(jīng)双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业(yè)出现了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房企在资(zī)本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优势，更(gèng)具体一点，就是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格(gé)力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出(chū)，即便是有着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确(què)，有助于(yú)房企储备优质“弹药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备(bèi)了(le)很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一半也主要集中在(zài)强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与(yǔ)之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营(yíng)企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团(tuán)等(děng)房企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的(de)拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受(shòu)到机构的青(qīng)睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流(liú)通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年(nián)时间(jiān)，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现(xiàn)等多维度(dù)都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季(jì)度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根(gēn)杭州的战略布局关(guān)系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭(háng)州的土储补充同样较(jiào)为积(jī)极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在(zài)杭(háng)州的(de)较突(tū)出表现，也(yě)让滨江集团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养(yǎng)老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移至存量(liàng)赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的(de)中游环节(jié)，其上(shàng)游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环节与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致(zhì)上游(yóu)不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地(dì)产行业(yè)在(zài)进(jìn)入存(cún)量房时代，所(suǒ)以(yǐ)对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在(zài)新(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，特别是前者在月线连(lián)收七根阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产产业(yè)链股票还(hái)有(yǒu)金地(dì)集(jí)团(tuán)和大(dà)亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时(shí)间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收还是归(guī)母净(jìng)利(lì)润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺(fǎng)外，下游的(de)物(wù)业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每年(nián)到期的(de)合同(tóng)里提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动(dòng)的大部(bù)分项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的(de)定位和比(bǐ)较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调(diào)。

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