平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直(zhí)接融(róng)资较(jiào)去(qù)年同期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前(qián)企(qǐ)业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的(de)主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行(xíng)理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财(cái)政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应足够与之(zhī)匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月(yuè)均同比多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年(nián)同期(qī)高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到(dào)期(qī)偿(cháng)还(hái)也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持工具（第二(èr)期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不(bù)同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下(xià)，未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因(yīn)。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，士官生是什么意思，大学士官生是什么strong>考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去(qù)年同期(qī)留抵(dǐ)退税推(tuī)进存在(zài)一定影响。但(dàn)结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。