分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示(shì)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数据，一(yī)季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基(jī)建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票据(jù)”，但由于(yú)去(qù)年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是(shì)来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌月仍有一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银(yín)贷款季(jì)节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷(dài)款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支(zhī)出大概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的(de)现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预期(qī)悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民(mín)存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导(dǎo)致后(hòu)续(xù)的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会(huì)议对货(huò)币(bì)政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去(qù)年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的是萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌，央行于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结(jié)构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含(hán)了对下半年(nián)可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月(y萝卜丁是最贵的口红吗，世界十大奢华口红品牌uè)起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准(zhǔn)时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进一(yī)步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

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