分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原(y青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗uán)因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的(de)预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策工(gōng)具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元，票据融(róng)资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预(yù)测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下行导致(zhì)企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地(dì)产销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致。展望后续，低基数或(huò)使得居民(mín)贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗>4月社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信(xìn)托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融(róng)资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业(yè)境内(nèi)股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入(rù)五(wǔ)一假期，受益于居民(mín)消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未(wèi)来(lái)较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业金融机(jī)构(gòu)存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存(cún)款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存(cún)款的季(jì)节(jié)性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续(xù)月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷(dài)额(é)度在(zài)一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支(zhī)持(chí)。预(yù)计二(èr)季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极(jí)高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合(hé)我们(men)对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半(bàn)年可能再次(青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低点，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

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