平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市(shì)场预计(jì)6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今(jīn)年(nián)二季度，由于(yú)基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美(měi)国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关(guān)注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示(shì)，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租金环比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费支出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而(ér)耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句de)改善、财产性利(lì)息(xī)收入的(de)上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国一(yī)季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等(děng)耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来(lái)，随着(zhe)国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正(zhèng)增当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句长。更(gèng)高频的数(shù)据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升(shēng)的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美国(guó)房(fáng)价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落(luò)，继而市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增(zēng)加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价(jià)。但好景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然(rán当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句)气等(děng)国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符合(hé)美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期(qī)提前等。

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