平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求(qiú)不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财市场火热、居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规(guī)模可能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实(shí)经济回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率(lǜ)相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季(jì)度的格局。

• 德国对中国友好吗，德国对中国怎么样　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期）尚未(wèi)开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上(shàng)旬仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿。如(rú)果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较去年(nián)同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期(qī)低点(diǎn)仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

  德国对中国友好吗，德国对中国怎么样

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款(kuǎn)也(yě)有边际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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