核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交流活(huó)动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持(chí)成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将如何(hé)演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结(jié)构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不明(míng)显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入(rù)牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一(yī)波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能(néng)源(yuán)表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内(nèi)行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块(kuài)，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不存在特定的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告(gào)提出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关(guān)政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家(jiā)数据(jù)局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个(gè)百(b张大大到底是什么来头ǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，成长基(jī)本面相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中(zhōng)国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进(jìn)入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够(gòu)扎实，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较(jiào)一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来决(jué)定(dìng)风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)休(xiū)整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和(hé)推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，张大大到底是什么来头预计23年医(yī)药(yào)板块中(zhōng)中药(yào)净利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗(liáo)服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发(fā)力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 张大大到底是什么来头