核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现(xiàn)好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行(xíng)业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米g>

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通(tōng)过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米(zhǎng)两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业(yè)中成长类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科(kē)技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来(lái)基(jī)本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看，风(fēng)格特征(zhēng)也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不(bù)同(tóng)风格指数表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政策(cè)利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十(shí)大(dà)报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开(kāi)启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人(rén)工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年(nián)以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估(gū)值的(de)国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进(jìn)入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌(diē)，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本(běn)面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预(yù)计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年(nián)的(de)50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度(dù)均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为明显，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的(de)持(chí)续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上(shàng)的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场(chǎng)有(yǒu)望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业(yè)中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药板块中(zhōng)中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 80寸电视机长和宽大概是多少厘米的，80寸电视的长和宽分别是多少厘米