文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有(yǒu)大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现(xiàn)他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的(de)真正问题(tí)出在负债端(duān)，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问(wèn)题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物(wù)中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题(tí)，既不(bù)是(shì)小型(xíng)银行的缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是(shì)影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实际盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更(gèng)有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上(shàng)添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上网业务(wù)逐(zhú)渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利(lì)润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科(kē)技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技企业在(zài)利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展在流(liú)动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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