摘要

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹(jì)象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同比少增(zēng)，部(bù)分可(kě)能转回银(yín)行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一(yī)些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期(qī)为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的(de)差(chà)距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬(xún)的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择(zé)止相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财(cái)政(zhèng)政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 相亲对象不回消息算拒绝吗，相亲女拒绝你一般有三种暗示