平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资(zī)和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了(le)一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去(qù)年同期(qī)有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升。每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现乏(fá)力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际(jì)回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模与去(qù)年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批(pī)次的(de)新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预(yù)算(suàn)调整程序(xù)，剩余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行3尺是多少厘米，3尺3是多少厘米理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷(dài)款净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在(zài)一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快(kuài)衰减。

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