核心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经济(jì)的(de)拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的(de)关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资(zī)在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升一(yī)般(bān)指向(xiàng)需求的(de)强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力(lì)意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下(xià)，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资(zī)服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回(huí)暖2个月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强度，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处(chù)于(yú)接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向(xiàng)企(qǐ)业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消费和(hé)按(àn)揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半(bàn)径和(hé)消费意愿修复(fù)动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于(yú)疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在(zài)前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债(zhài)务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部(bù)门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(s妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西ù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过(guò)程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动(dòng)了(le)财政存款和(hé)央行结(jié)存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将(jiāng)会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新(xīn)增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资(zī)的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要(yào)条件。今年2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并(bìng)且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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