平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅(jǐn)多(duō)增中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(zēng)2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历(lì)史同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直(zhí)接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的(de)进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增(zēng)，但结合(hé)基建相关(guān)高(gāo)频(pín)开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够(gòu)与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁(yě)迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额(é)度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从历史规律看，每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉(lú)开工(gōng)率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开(kāi)工率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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