《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大(dà)的不同。当前市(shì)场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后(hòu)动(dòng)，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和(hé)中特估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前(qián)也有一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定(dìng)的(de)买预(yù)期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍(réng)在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显著，目前(qián)除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前(qián)盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济(jì)的运(yùn)行是一(yī)个(gè)完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科(kē)技的领域，它(tā)的(de)下游需求(qiú)也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的(de)新(xīn)生(shēng)人口、需要(yào)关注的老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能(néng)否突破(pò)内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度(dù)保障(zhàng)下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后(hòu)，在(zài)内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部四月的小说集，四月的小说好看吗总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学(xué)与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guā四月的小说集，四月的小说好看吗n)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 四月的小说集，四月的小说好看吗