文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēn朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思g)和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空(kōng)间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。此(cǐ)外，据(jù)央(yāng)行调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部(bù)门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的办(bàn)法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　朝受命夕饮冰出处，朝受命夕饮冰昼无为夜难眠什么意思正文

　　内(nèi)需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来(lái)看，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的(de)刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央(yāng)政治局(jú)会议上(shàng)提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融(róng)资产和金融资(zī)产，非金融产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收(shōu)入(rù)不确(què)定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居(jū)民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累计值(zhí)随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由于房地(dì)产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策(cè)工具的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一步(bù)提(tí)升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设(shè)立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后(hòu)，后劲(jìn)可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策(cè)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力(lì)度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不(bù)及(jí)预期。

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