文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举(jǔ)债的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆以及(jí)货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预(yù)算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资提供了较(jiào)大支持，但二(èr)者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城投(tóu)平台综合债务(wù)不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。三(sān)是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发(fā)展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以(yǐ)过渡句在文章中起什么作用，过渡句在文中起什么作用,有什么好处带(dài)来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)并不(bù)牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的(de)实体经(jīng)济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去(qù)很长一(yī)段时间(jiān)，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社会(huì)固定资产(chǎn)投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间(jiān)固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实(shí)体(tǐ)经济中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初(chū)的财政预算约束(shù)。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低(dī)于去年(nián)的实(shí)际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)今年(nián)的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非(fēi)金融资产和金融(róng)资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出(chū)现缩水，除一线城市(shì)二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现由负转正，预计(jì)今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季(jì)度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收(shōu)缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于房地产价格回升空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计央(yāng)行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业部门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬(tái)升之(zhī)后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力(lì)的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务化(huà)解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬(tái)升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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