摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票(piào)据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向(xiàng)部分指(zhǐ)标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财政政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注(zhù)以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最(zuì)低值，低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多(duō)于(yú)去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结56是什么意思 56是什么尺码(jié)构向好，中长期贷(dài)款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(56是什么意思 56是什么尺码qí)他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关(guān)注居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量是(shì)否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是(shì)3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下(xià)，居民贷款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业(yè)存款合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结合(hé)央行净投放等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可(kě)能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上行基本回到数(shù)据发(fā)布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和(hé)贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度(dù)的预(yù)期。不(bù)过(guò)新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱，长端利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前(qián)债市的反应，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息(xī)预期(qī)的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。本文假设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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