《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确(què)的(de)方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融(róng)、传媒等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于(yú)一年内高点，成交额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年(nián)做了(le)很多(duō)的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的(de)重(zhòng)要一环，也需要成为我们(men)日后分析(x20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗ī)中的重点之(zhī)一20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋(qū)势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无(wú)法(fǎ)单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的(de)情(qíng)况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月部分银(yín)行的(de)理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明(míng)确(què)的政策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低(dī)位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术面(miàn)看(kàn)，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业(yè)、石(shí)油石化(huà)、房地(dì)产等行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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