核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示：政策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道(dào)在经(jīng)过一(yī)季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自(zì)然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信(xìn)贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回(huí)升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增(zēng)社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信(利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持(chí)续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需(xū)求(qiú)受制于财(cái)政预算，而(ér)今年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民(mín)就(jiù)业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民(mín)部门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居(jū)民预(yù)期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均(jūn)零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远(yuǎn)高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿(cháng)”倾(qīng)向(xiàng)愈(yù)发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(c利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗ún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情前水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未(wèi)出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预(yù)期持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需(xū)求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增信(xìn)贷(dài)6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金(jīn)的主要(yào)流向应为基建和制(zhì)造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融(róng)资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部(bù)也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居(jū)民部(bù)门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济修复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存(cún)款和(hé)央行(xíng)结存利(lì)润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效应，将会共同推动广义货币(bì)供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套(tào)融资需(xū)求，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加(jiā)注重平滑(huá)增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理(lǐ)改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已(yǐ)经(jīng)连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实(shí)现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期(qī)改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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