来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始(shǐ)终处(chù)于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素(sù)影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么(me)高的(de)“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实(shí)现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购买银(yín)行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据(jù)来(lái)观察货(huò)币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统(tǒng)计入(rù)M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币(bì)流通速(sù)度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低(dī)于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿(yì)以上，当前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业(yè)债券净发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗(yào)支撑力量，支撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的(de)货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报(bào)率在(zài)下(xià)降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我(wǒ)们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本(běn)进(jìn)行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流(liú)通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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