平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国(guó)通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目(mù)前(qián)市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人(rén)消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年，美国2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)经济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难(nán)下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今(jīn)年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地(dì)区银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克(kè)+进(jìn)一步减产2023年初一什么时候军训，初一什么时候军训2022呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势(shì)仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本(běn)符(fú)合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降息超预(yù)期提前等。

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