王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平(píng)时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到(dào)因(yīn)几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许(xǔ)经(jīng)历过的人(rén)都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值(zhí)下限(xiàn)，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率(lǜ)高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的存在，导致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就(jiù)是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而(ér)买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决(jué)策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金(jīn)不考核(hé)相对收益，更多的(de)是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们(men)通过数(shù)据来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入大(dà)行(xíng)，并且数量还(hái)不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的(de)时候(hòu)，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情(qíng)，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要(yào)求，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影(yǐng)响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的(de)中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要(yào)求(qiú)有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他方面的工作(zuò)要(yào)求也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定的(de)利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线，所以政(zhèng)策也会(huì)相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行(反函数的性质是什么意思，反函数得性质xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：反函数的性质是什么意思，反函数得性质g>那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不(bù)是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。

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