摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利(lì)率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今(jīn)年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校021同(tóng)期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多(duō)增(zēng)。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社融口径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连(lián)续13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校ng>

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财(cái)政收(shōu)支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权(quán)法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末(mò)到(dào)5月上旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续(xù)同比多(duō)增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不(bù)过新增居民贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出卫校是什么学校主要干什么，临海卫校是什么学校了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先(xiān)下(xià)后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提(tí)供了(le)基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是(shì)否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政策出(chū)现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。