《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需(xū)要(yào)多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融(róng)数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次(cì)对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位数分(fēn)别为81.81500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水2%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史(shǐ)低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换(huàn)手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合(hé)等行业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再(zài)次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了(le)很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的(de)现实。4月(yuè)的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加(jiā)，再结合(hé)越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外(wài)新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的(de)中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势(shì)，居民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报(bào)道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银(yín)行(xíng)的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益(yì)市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或(huò)者基(jī)本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供应总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩(kuò)大(dà)；医疗(liáo)保健持(chí)平(píng)，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为(wèi)这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企(qǐ)业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们(men)提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高度重视(shì)交易的(de)灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与(yǔ)节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看(kàn)，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水