分析(xī)师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期(qī)。我们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判(pàn)断二(èr)季(jì)度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投(tóu)向，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同(tóng)比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是(shì)来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其是地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济(jì)弱(ruò)修复的情(qíng)况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业(yè)债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了今年以来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符(fú)合我们的预期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是企(qǐ)业活期存款，其与(yǔ)消费类(lèi)相关行业的现金(jīn)流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经(jīng)济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍(réng)在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季(jì)初居(jū)民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放(fà已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ng)（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们(men)认为就是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下(xià)行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续(xù)月份(fèn)有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货(huò)币政策定调是“稳健(jiàn)的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调和(hé)表述(shù)延(yán)续了(le)去(qù)年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货(huò)币政策(cè)的结(jié)构性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷(dài)支持(chí)，结构性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极低值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大(dà)，这也(yě)将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基(jī)数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的(de)三个季(jì)度(dù)合(hé)计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽(kuān)松空间(jiān)进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不(bù)及(jí)预期。

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