文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问(wèn)题其(qí)实(shí)来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本(běn)充足率从次贷(dài)危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷银(yín)行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对(duì)冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计(jì)对科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的(de)资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部(bù)财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的(de)蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增(zēng)长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公司甚(shèn)至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由(yóu)此取(qǔ)得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿美元。

　　1039违章代码是什么意思 1039违章代码扣分吗 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今(jīn)大(dà)型科技企(qǐ)业的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由(yóu)现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的水平明(míng)显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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