《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期(qī)的产业政策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸(xī)引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清(qīng)晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是(shì)大开大合。新出台(tái)的政策更多地(dì)在(zài)落实(shí)上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思(zhǔ)线前期(qī)超额收益(yì)过(guò)于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而(ér)明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于(yú)当(dāng)前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要(yào)强调均衡性(xìng)和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科(kē)技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才(cái)、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策(cè)的重心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会(huì)非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态(tài)是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是(shì)战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实虽千万人吾往矣 九死而不悔，道之所在,虽千万人吾往矣什么意思务领(lǐng)域经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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