平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度(dù)美(měi)国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风(fēng)险均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布数(shù)据(jù)显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值(z特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王hí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhà特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王i)收益(yì)率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示，在(zài)美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国C特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王PI二手车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会限制其(qí)继(jì)续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽(qì)车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房(fáng)价(jià)与(yǔ)租(zū)金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率(lǜ)对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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