平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市(shì)场预(yù)计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车价(jià)格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们(men)进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预期(qī)提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外(wài)出食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克(kè)指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入上升和(hé)消(xiāo)费预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半年，美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽(qì)车销售(shòu)回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固(gù)中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美(měi)联储下半年降息的预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

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