《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要(yào)多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大(dà)家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这(zhè)两(liǎng)个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能(néng)源和家电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明(míng)显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.2台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗8%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力(lì台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗)设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽(qì)车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度观(guān)察，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初(chū)的出口确实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧(ōu)美(měi)日韩的战略(lüè)意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近(jìn)期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此(cǐ)同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市(shì)场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期(qī)0.65万亿(yì)；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归(guī)正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷(dài)现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了低(dī)风险低波动的相关产品上。这(zhè)说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低通胀的(de)特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品价格(gé)继续(xù)回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由(yóu)于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费(fèi)品(pǐn)的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的(de)消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和(hé)中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是(shì)内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济逐(zhú)步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资(zī)均不需(xū)要过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变化(huà)，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预(yù)测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科(kē)学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表于国台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 台湾swag是什么，swag是什么意思什么梗