文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事(shì)实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内(nèi)的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能(néng)延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收(shōu)益，因此企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来(lái)，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府(fǔ)会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确ong>从资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及(jí)对(duì)未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截(jié)至今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的(de)居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达(dá)到了(le)疫情以来的(de)最高值(zhí)。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出(chū)居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货(huò)币政策(cè)工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进(jìn)一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱(ruò)化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充(chōng)足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不(bù)及预期。

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