王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行(xíng)业经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉(jué)得银行(xíng)股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次(cì)类似的事(shì)情是2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资(zī)金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些(x全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制iē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金默默(mò)买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要(y全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ào)求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很(hěn)难做出(chū)赚取股息率的(de)决策，这不(bù)是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似(shì)考(kǎo)核的机(jī)构(gòu)投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是(shì)下(xià)降的(de)，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出(chū)银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一(yī)个完美(měi)的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个(gè)人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是(shì)追求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重(zhòng)要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他可替(tì)代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况来看(kàn)，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此外，还(hái)有(yǒu)些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投(tóu)资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数；单位(wèi)：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估(gū)值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上(shàng)很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金(jīn)，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依(yī)然是有吸引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行(xíng)业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户数不低于上年(nián)同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确(què)定贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利(lì)润(rùn)用于补充资(zī)本，进而支持下一(yī)期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行(xíng)的合(hé)理利(lì)润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资(zī)者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他(tā)们的证券或产品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参(cān)考我们的研究报告。

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