分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置(zhì)被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字(zì)以及(jí)制作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强劲信(xìn)贷对后续(xù)或(huò)有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放(fàng)或(huò)对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的(de)最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷(dài)款再(zài)次出做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思加2134亿元(yuán)，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动(dòng)性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明(míng)确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机构继(jì)续积极落(luò)实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支(zhī)出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我们判(pàn)断居(jū)民(mín)消费、购房活(huó)动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个(gè)角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居(jū)民(mín)储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以结构(gòu)性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工(g做梦梦到孟婆是什么意思，始于月老终于孟婆是什么意思ōng)具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是(shì)极(jí)低值，即(jí)二、三(sān)季度的相邻(lín)月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压(yā)力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐(zhú)步小幅回(huí)落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体现(xiàn)稳增(zēng)长保就业诉(sù)求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本(běn)面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用持(chí)续(xù)不及预期。

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